爲什麽中國房地產的債務危機將遠超想象?
2022年以來的房地產放水政策集中於流動性支持,完全無法避免2023年的房地產債務危機進一步擴大,而未來1-2年當局的政策選擇才是決定中國經濟命運的關鍵
核心观点:
1,2021年,中國新建商品房銷售規模達到18萬億人民幣,相當於GDP的15%。這個銷售額是不可持續的。相對合理的長期銷售額應該是2021年銷售額的一半左右。
2,新房销售下跌50%,意味着所有企业的存货周期平均上涨一倍,在中國房地產行業的“快周轉”模式下,这意味着所有企业都將很快面臨資不抵債。
3,預售制和销售不畅的情况下,政府政策的负债端的支持意味着用有息负债融资代替无息预售回款。短期内改善了现金流,但却使得利润表和资产负债表的窟窿更大。
4,目前的政策依然集中在融資支持上,而銷售下跌的問題拖得越久,房地產行業全行業虧損的可能性就越大。到2023年底,中國政府和企業將面臨真正的真相時刻(moment of truth)。到時的政策選擇才是未來中國經濟走向的關鍵。
一、理解“快周轉”模式
2010年開始,以万科為首的中國房地產企業在政府調控房價和地價持續上漲的雙重壓力之下,發明了所謂“快周轉”的商業模式。該模式的支持者認為,房地產“快周轉”模式是在向快銷和零售行業學習,通過提高企業效率來提升企業的利潤率。將“快周轉”模式做到極緻的而聞名的碧桂園,就以學習沃爾瑪為榜樣: “哪怕每平米只有100塊錢的利潤,就願意做。”
這背後的邏輯其實是最基礎的財務知識:杜邦分析。净資產收益率=净利率*總資產周轉率*權益乘數(杠桿比率)也就是說,在政府打壓房價和地價不斷上漲的背景下,通過簡化產品,提升效率,加快運營速度,雖然銷售的利潤低,但只要房地產開發企業能多次周轉,年化的資產回報率依然不低。
這對已經有財務基礎的讀者都是常識了,完全可以跳過這段分析直接看第二節。如果有興趣的,可以往下繼續看。
爲了理解“快周轉”,我們先舉一個例子。
假設我有一家奢侈品店,每個月的銷售額為100萬元,利潤50萬元。50%的净利率,一年净利潤600萬。聼上去似乎是門不錯的生意。但爲了完成這100萬元的銷售額,我需要投入3000萬元裝修,同時承擔2000萬元的存貨。實際上我每年的資產收益率為12%。
假設我有一家7-11便利店,每個月的銷售額為100萬元,利潤3萬元。僅有3%的净利率。但我每間7-11便利店,僅需要投入50萬元裝修,50萬元的存貨。也就是說我僅僅投入了100萬元,就獲得了36萬元一年的净利潤,我的年資產收益率為36%。
在這種假設下,你如果擁有5000萬元本金,是開設一家奢侈品門店,還是50家7-11便利店更賺錢?當然是開7-11更掙錢。
這裏的差別,就是所謂的總資產周轉率。投入5000萬的奢侈品門店,一年的銷售額僅6000萬,即總資產周轉率為1.2,而投入100萬的7-11門店,一年的銷售額1200萬,總資產周轉率為12。
傳統的房地產開發模式,企業從買地開始投入資金,經過前期設計,規劃,然後初步建設,報批報建,達到預售標準后,在政府的批准之下開始銷售(封頂或者主體部分完工)。大概需要12-18個月的時間。
預售完畢之後,大概再花2年的時間完成建設,交樓。但開發商的錢已經收回了,預售以後是客戶無息借錢給開發商完成開發。因此房地產企業實際的現金投入和收回的周期12-18個月。
而快周轉模式,通過簡化和標準化房屋設計,一方面節省建設時間,另一方面也能通過標準化的設計快速獲得政府審批。將企業現金投入周期壓縮到6-9個月。現金回收以後,可以繼續投入下一次的投資和開發。之間的差別我們用如下示意圖展示:
也就是說,同樣借來一筆錢,假設每年12%的利息,一年開發一次的節奏,我必須獲得至少12%的利潤才有利可圖。而如果我一年能開發兩次,則每次能有6%以上的利潤我就有利可圖。
二、成也存貨周期,敗也存貨周期
在房地產景氣周期裏, “快周轉”模式是一個相互正反饋的飛輪(flywheel):
周轉越快,越能承擔更低的利潤率。以比同行更低的價格,更快把房子賣出去。
相比同行的價格越低,賣的越快,回款越快,越有利於周轉率的提升。
聼上去很美好,不是嗎?但問題是,這個飛輪,在地產下行周期裏,也是一個正反饋的波動製造機(volatility machine) 。
房地產與沃爾瑪是完全不同的生意,簡單考慮利潤表而設計的“快周轉”商業模式,在經濟下行時期,面臨著完全不同的風險,這個風險來自於完全不同的資產負債表結構。
零售業是輕資產行業,2021財年,沃爾瑪的銷售額達5700億美元,總負債約1500億美元,其中長短期借款約600億美元,其他大部分為對供應商的欠款,屬於無息負債。
房地產是重資產行業,2021年,碧桂園權益銷售額5580億元人民幣,但是總負債高達1.76萬億元人民幣。其中大約7000億元來自於購房者提供的預售款,5000億的供應商欠款,剩下大約5000億的有息負債。
也就是説,在不考慮貨幣符號的情況下,同樣完成大約5600億的銷售額,碧桂園的有息負債是沃爾瑪的10倍,實際可能更高。因爲供應商的欠款可能以商票等形式融資。
在經濟下行,面臨銷售端的擠壓的時候,這個資產負債表的不同將帶來截然不同的表現。
爲了簡化起見,我們假設兩家公司“壁櫃園”和“握爾媽”,都是10%的毛利潤率,5%的融資成本。
“握爾媽”5700億美元的銷售額帶來570億美元的毛利潤。她600億元有息負債一年的利息支出大約是30億美元。假設銷售額跌去一半,僅2800億美元,其他沒變,2800億元銷售額帶來280億美元的毛利潤,覆蓋30億美元的利息支出應該問題不大。
但“壁櫃園”5600億人民幣的銷售額,帶來了560億的毛利潤,需要覆蓋250億的利息支出。但如果她的銷售額跌去一半,僅剩下280億的毛利潤,需要去覆蓋250億人民幣的利息支出,就可能非常危險了,管理費用等開支稍微控制不好,立刻就虧損。
當然,這是個假設的推演,實際上,在經濟下行周期裏,房地產銷售額可能跌去一半,但賣日用品和生鮮雜貨的銷售額大概率僅微跌,甚至低端零售業因爲消費降級還可能增長。這是必須消費品(consumer staple)和可選消費品(consumer discretionary)的區別。
具體到微觀,問題就出在存貨周期上,銷售額跌去一半,意味著存貨周期增長一倍。也就意味著,當手裏存貨周期延長到一定閾值之後,所有的項目都是虧損的,無一例外。如下圖所示意的情況:銷售不暢的時候,一年兩轉的快周轉變成了一年一轉的慢周轉。利潤直接被財務成本吞噬掉。
到了這裏,我們能看到在經濟下行中,“快周轉”的飛輪產生了負向的自反饋循環:
銷售越慢,項目虧損越多。項目虧損越多,企業越需要財務融資輸血。
財務輸血越多,利息負擔越重,利息負擔越重,項目虧損的閾值越低。越多項目虧損。
聼上去就很可怕了,但等一下,這還沒完。
還有另外一個問題將進一步提升企業的財務成本,帶來更大的虧損。中國的房地產行業實行預售制,房子還沒建完,客戶就把錢全部交給開發商。這實際上是客戶向企業提供了無息貸款。客戶一般需要等2年左右才能從預售交錢到最終收樓。
還記得2021年“壁櫃園”1.7萬億的債務中有7000億的預付款嗎?銷售額下降一半,意味著客戶每年向開發商提供的無息貸款減少了一半。也就是説,1年以後,開發商要維持現金流的話,需要尋找至少1500億的有息貸款去替代這部分的無息貸款。
這又是每年大幾十億的利息指出,在我們假設的情況下, “壁櫃園”已經直接虧損了。
當然,真實的財務報表是動態的,比這個假設情形要複雜的多。
至少,我們可以得出結論的是,在中國房地產商業模式之下,全行業銷售額的大幅下降,帶來的不是部分企業銷售不暢倒閉退出,最後優勝劣汰。而是全行業的持續虧損,因爲房子在開發商手裏握得越久,財務成本就越高。當存貨周期增長到一定閾值,怎麽賣都是虧損。
三、銷售能否恢復到2021年的水平?
企業如何走出這個困境,回顧杜邦分析公式,他只有兩個選擇。或者銷售大幅增長,也就是存貨周期進一步變短來彌補虧損,或者漲價。銷售價格如果能獲得增長,就能覆蓋更長時間的財務成本。
那麽,能漲價嗎?我們來看2022年中央經濟工作會議的原文:
堅持”房住不炒”的定位依然留在文件的表述中,同時,并沒有對需求端提出任何實質性的措施,依然集中在房地產企業的融資支持上。這樣的政策口風下,我相信任何中國從事宏觀/房地產行業研究的人都不會據此認爲明年房價能有大幅上漲的政策空間。
價不能漲,量能有多少?解答這個問題,我們需要放到更大的背景中去,2021年中國到底銷售了多少房子?這樣的銷售額意味著什麽?2022年跌了多少,未來10-20年合理的銷售額應該是多少?
回顧歷史,1990年,中國城鎮人均居住面積僅7.1平米。經過30年的發展,至2020年,中國城鎮家庭戶的人均居住面積已經高達41平米。這個數字已經趕上或者超過了德國、日本和英國的水平。正在接近美國、加拿大和澳大利亞。
主要的增長,來自於2015年以後,以城鎮常住口徑計算,2016-2021年,中國城鎮常住人口年均購買了2平米新建商品房。假設中國住房壽命平均為40年(美國為80年,日本為30年,但日本70%的人口居住在木製獨立屋,住宅建築壽命過短浪費國民財富的問題全世界聞名),也就是年均更新1平米。要維持2021年的銷售額,中國未來10年的城鎮人均居住面積將再增長10平米。達到人均50平米的水平。
行業的共識是,2021年已經是中國房地產銷售額的巔峰。未來無論是城鎮化速度,還是人均住房面積的增長,都會減速。長期來看,市場的共識是在人均銷售1-1.2平米之間,取決於不同假設,對應的年均銷售額在10-12萬億之間。 對比2021年,這是一個30-40%的下降。
根據中國國家統計局的數據,2022年1-11月,中國商品房銷售面積和銷售額的纍計同比增速分別下降23.3%和26.6%,但我們有理由懷疑這個數據是失真的——中國政府統計房地產統計數據在一定程度上會平滑(smooth out)市場變化,在上漲的時候低估增長,在下跌的時候低估跌幅。
有如下兩個數據可以説明市場的變化可能比政府統計的結果更爲劇烈:
2022年1-11月,中國前100大房企的銷售額纍計同比下降47.8%。而前100大房企占全國商品房銷售額的38.1%。在更優質的城市和更好的地段,領先企業的占比更高。
2022年1-11月,中國住戶新增中長期貸款纍計同比下降55.2%。中國的住戶新增中長期貸款基本上全是房貸。而貸款購房近年來已經達到購房占比的80%以上。
而我們再回頭看目前的各項政策,無論是當局依然沒有意思到,或者不願意面對現實。因爲無論是2022年10月的新10條,還是12月初的三隻箭,重點都在於支持房地產企業的融資,對於銷售端,尤其是恢復市場的房價上漲預期,依然沒有太明確的信號予以刺激。
如前所述,在沒有房價上漲和/或銷量大增的情形下,融資支持僅僅解決了房地產行業短期的流動性難題,但中期到長期看,完全不解決全行業的資產負債表惡化的問題。
而短期的銷售刺激,則是透支未來市場空間,未來將面臨更大的銷售下跌和存貨周期。無論在負債端如何支持這些房地產企業,最後只是製造了更大的債務黑洞。到了2023年底,我們將看到更多的企業不得不面對這一現實。而到時政策當局的選擇,可能是未來5-10年中國經濟最重要的轉折點之一。
他們會不會如2016年一樣,再次刺激房地產市場的銷售和價格上漲呢?最近劉鶴的表態,儘管沒有放進官方文件,可能提供了一點綫索。
這是一篇相對low effort的文章,我提出了一個hypothesis:中國房地產行業的“快周轉”模式決定了目前的融資支持政策無法解決他們資產負債表的大窟窿,未來中長期的房地產銷售規模中樞決定了這個行業面臨全行業虧損。
而我現在這篇文章裏,對這個hypothesis的驗證工作還是很粗淺的。限於精力有限,這個工作我沒法做完。但基於過去10多年的工作經驗,我對這個結論還是相對有信心的
朋友們可以自行判斷和驗證,也歡迎給我發郵件討論。
老哥最近不更了吗